今年以來，債市信用風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，違約事件有所提速。據(jù)統(tǒng)計，截至8月下旬，已經(jīng)有40多只債券違約，涉及20多家發(fā)行主體，違約金額200多億元。從數(shù)量和金額方面，都遠(yuǎn)超去年全年。

遭遇信用危機(jī)的債券，投資者多會想辦法出逃，導(dǎo)致價格一落千丈。2015年底，山水水泥因內(nèi)部控制權(quán)等問題，導(dǎo)致公司發(fā)行的債券一時無法兌付。在發(fā)布“到期基本無法兌付的特別風(fēng)險提示公告”后，債券價格大幅折讓。面值為100元的“15山水SCP002”在2016年1月19日復(fù)盤當(dāng)日下跌接近60%，最低至40.93元；面值同為100元的“13山水MTN1”在2015年11月13日復(fù)盤當(dāng)日，最低跌至45元，投資者資產(chǎn)大幅縮水。

但是，這樣的債券也并非全都“人人喊打”。一些機(jī)構(gòu)通過分析違約債券的后續(xù)處置價值決定是否“抄底”，一旦判斷成功，就會獲得超額收益。

受光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩等因素影響，上海超日太陽能科技股份有限公司持續(xù)大幅虧損，2014年初，公司發(fā)布公告稱“11超日債”本息無法按原日期全額支付，成為國內(nèi)首例違約公募債?！?1超日債”在2013年7月份就因流動性困難而長期暫定上市，此時收盤價為65.14元。

在公司后續(xù)違約處置中，超日太陽通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者和財務(wù)重組實現(xiàn)了重組計劃和殼資源變現(xiàn)。2014年10月份，重組計劃表決通過并獲得法院裁定通過，當(dāng)年12月22日，“11超日債”債券持有人本息得以全額兌付。

根據(jù)兌付公告，“11超日債”扣稅后，持有人每張面值100元的債券派發(fā)本息合計109.31元，對照最后的收盤價65.14元計算，押注企業(yè)重整成功的債券投資人獲得了近70%的收益。

中債資信政策研究部分析師鐘漾檜認(rèn)為，超日債的投資原理在于時間和空間角度的價值回歸。其一，在經(jīng)濟(jì)低迷時期投資困境企業(yè)，等到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時賣出變現(xiàn)；其二，企業(yè)自身能夠通過重組等方式走出困境，糾正困境中的錯誤定價。

在超額收益的誘惑下，一些機(jī)構(gòu)對此躍躍欲試，然而風(fēng)險極大。對于個別能夠轉(zhuǎn)危為安的企業(yè)來說，確實存在價值回歸帶來超額收益的機(jī)會，但總體來看，這樣的企業(yè)仍是少數(shù)。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2012年以來的信用風(fēng)險事件中，仍有35起出現(xiàn)實質(zhì)性違約，尚未兌付的債券金額約236多億元。另據(jù)穆迪研報顯示，1982年至2015年間，通過對樣本公司的觀察，違約債券平均回收率在20%至60%之間波動?；厥章逝c經(jīng)濟(jì)周期大體一致，在經(jīng)濟(jì)不景氣時（如在2008年國際金融危機(jī)期間），回收率僅有34.4%。

“隨著違約企業(yè)數(shù)量的增加，今后能夠重整成功的比例會有所降低，沒有經(jīng)驗或是研究能力的投資者投資違約債券，可能損失慘重。債券違約的處置越來越市場化，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，僵尸企業(yè)、經(jīng)營不善的企業(yè)難以獲得兜底，出清的概率很大。目前，部分企業(yè)信用債風(fēng)險正在聚集，一些穩(wěn)健的投資者減倉還來不及，盲目投資于違約債券無異于火中取栗。”業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為。

另外，投資違約債券成本高、周期長，需要投資者有較高的資金成本控制水平和風(fēng)險承受能力。鐘漾檜認(rèn)為，這種對風(fēng)險的承受主要體現(xiàn)在長周期的時間成本，比如對沖基金巨頭保爾森持有雷曼債權(quán)超過了3年，而以極大折扣搶購了大量阿根廷違約國債的對沖基金更是經(jīng)過了15年漫長的訴訟和等待。此外，投資違約債券還應(yīng)該具備相應(yīng)的債務(wù)重組經(jīng)驗和較強(qiáng)的談判能力。同時，對主動控制策略的投資者而言，還包括公司的經(jīng)營和治理能力。

因此，違約債券投資本身是一種相對小眾的、具有高風(fēng)險的投資行為。當(dāng)前不少投資者仍然迷信“剛性兌付”，認(rèn)為價值回歸是大概率事件。實際上，違約債券仍然遵循的是風(fēng)險與收益匹配原則。“投資者應(yīng)當(dāng)明確風(fēng)險偏好，合理評估自身的風(fēng)險承受能力，匹配與之相應(yīng)收益的資產(chǎn)類別。”鐘漾檜提醒說。