2010年的最后一天，炒作已久的ST光華重組方案獲得證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委有條件通過(guò)，恒逸石化（浙江恒逸石化股份有限公司）即將借殼上市。兩個(gè)月前，其孿生兄弟榮盛石化(002493,股吧)搶先一步，在深交所登陸中小板。

   “一母所生”、利潤(rùn)同出一處、涉嫌交叉持股、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的恒逸石化、榮盛石化上市背后，雙雄之間紛繁的煉金版圖屢遭質(zhì)疑。

    1月25日，ST光華沒(méi)有按時(shí)披露2010年年度報(bào)告，理由是相關(guān)審計(jì)工作仍未完成。

   恒逸石化、榮盛石化“雙生”質(zhì)疑聲此起彼伏的時(shí)刻，此前因恒逸石化借殼而一度暴漲的*ST光華稍微風(fēng)吹草動(dòng)，便引來(lái)諸多猜測(cè)。

   然而，這顯然難以影響到恒逸石化順利登陸中小板的計(jì)劃，同樣，PTA雙雄“上市煉金”的質(zhì)疑，仍將繼續(xù)。

    “雙生”上市異相

   早在去年2月，ST光華重組的大戲因恒逸石化介入而進(jìn)入收官階段之際，恒逸石化、榮盛石化的“雙生上市記”已經(jīng)悄悄開(kāi)演。

    去年2月11日，ST光華公布資產(chǎn)重組方案，公司資產(chǎn)、負(fù)債和人員全部剝離，并注入恒逸石化。恒逸石化旗下?lián)碛卸嗉易庸荆渲?，逸盛石化和逸盛投資就是恒逸石化與浙江榮盛旗下的榮盛石化共同投資的。

   恒逸石化注入后，ST光華的主營(yíng)業(yè)務(wù)將變?yōu)閺氖戮珜?duì)苯二甲酸（PTA）和聚酯纖維相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)、加工及銷(xiāo)售。公開(kāi)資料顯示，恒逸石化的所有PTA產(chǎn)能都來(lái)自于浙江逸盛和逸盛石化。

    去年8月，闖關(guān)中小板的榮盛石化順利過(guò)會(huì)，11月2日，成功登陸中小板。

   值得關(guān)注的是，榮盛石化和擬注入*ST光華的恒逸石化兩家公司的凈利潤(rùn)絕大部分都來(lái)自于浙江逸盛石化有限公司（下稱(chēng)“浙江逸盛”）和大連逸盛投資有限公司（下稱(chēng)“大連逸盛”），所不同的是榮盛石化持有浙江逸盛30%股權(quán)和大連逸盛70%股權(quán)，而恒逸石化則持有浙江逸盛70%股權(quán)和大連逸盛30%股權(quán)。

   由此，兩家公司分別形成了“一參一控”的關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，恒逸石化2009年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約6.1億元，榮盛石化實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.8億元，其中浙江逸盛和大連逸盛兩家公司對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)度均超過(guò)半數(shù)。

   1月24日，時(shí)代周報(bào)記者分別向恒逸石化、榮盛石化詢問(wèn)，兩家公司均表示雙方雖然利潤(rùn)主要來(lái)源同一出處、下屬企業(yè)之前也多有關(guān)聯(lián)，但是作為經(jīng)營(yíng)主體并非關(guān)聯(lián)企業(yè)，雙方處于同一地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)地位。

   據(jù)榮盛石化招股書(shū)申報(bào)稿中也提到，基于雙方長(zhǎng)期持續(xù)良好的合作關(guān)系，合作模式雖有產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的可能，但由于公司采取了有效措施來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，且風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生同時(shí)也會(huì)對(duì)恒逸石化產(chǎn)生不利影響，因此合作模式未來(lái)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。

    然而，這種被對(duì)方公司認(rèn)為“風(fēng)險(xiǎn)極低”的模式，卻難逃涉嫌交叉持股嫌疑。

   “這樣上市嚴(yán)格來(lái)說(shuō)是有瑕疵的，接近交叉持股的定義?！鄙虾Ｒ患彝缎匈Y深經(jīng)理人表示，兩個(gè)公司能夠“雙生”上市，只能說(shuō)證監(jiān)部門(mén)在尺度上掌握得相對(duì)寬松。尤其是從兩個(gè)公司上市前的籌備階段分析，交叉持股的跡象更為明顯。

    交叉持股懸疑

   榮盛石化和恒逸石化的實(shí)際控制人都來(lái)自浙江蕭山。前者的實(shí)際控制人蕭山益農(nóng)鎮(zhèn)的李水榮和后者的實(shí)際控制人蕭山衙前的邱建林，在浙商中是十分出名的兩個(gè)石化大佬。據(jù)浙江商會(huì)內(nèi)部人士介紹，雖然同處杭州蕭山，但李水榮和邱建林以前并沒(méi)有太多交情。

   雙方的合作來(lái)源于2003年前后，國(guó)外有一家PTA企業(yè)同時(shí)邀請(qǐng)兩人到國(guó)外工廠參觀，希望能合資合作。由于PTA投資巨大，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的原因，此前主營(yíng)化纖的李水榮和邱建林開(kāi)始合作。

   2003年3月，由邱建林控制的恒逸集團(tuán)、李水榮控制的榮盛控股下屬榮盛化纖以及外資背景的港發(fā)投資共同出資組建了浙江逸盛，其中恒逸集團(tuán)和榮盛化纖分別出資1104.82萬(wàn)美元，分別約占注冊(cè)資本的37%，剩余26%的出資來(lái)自于港發(fā)投資。

   隨著浙江逸盛的迅速發(fā)展，李、邱兩人在2005年下半年決定將PTA業(yè)務(wù)繼續(xù)擴(kuò)張，這次選擇了大連大化集團(tuán)作為合作對(duì)象。于是榮盛石化和恒逸集團(tuán)在大連注冊(cè)設(shè)立了大連逸盛，李、邱兩人分別控制的榮盛石化和恒逸集團(tuán)分別出資1億元。

   2008年下半年，經(jīng)歷一系列股權(quán)變化以后，大連逸盛進(jìn)行增資并最終由榮盛石化擁有51%股權(quán)實(shí)現(xiàn)控股的同時(shí)，榮盛石化將其持有的浙江逸盛1%的股權(quán)以1491萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給恒逸石化，這樣后者則以51%的持股比例成功控股浙江逸盛。

   至此，李水榮和邱建林合作之初無(wú)論是浙江逸盛還是大連逸盛平分話語(yǔ)權(quán)的局面發(fā)生改變，最終李選擇了控股大連逸盛，而邱則選擇了浙江逸盛的控股權(quán)。

   截至今年2月，李水榮和邱建林分別上市計(jì)劃開(kāi)始實(shí)施之前，恒逸石化啟動(dòng)對(duì)ST光華的重組計(jì)劃時(shí)上述持股結(jié)構(gòu)依然沒(méi)有出現(xiàn)變化。

   “目前國(guó)內(nèi)交叉持股方面立法監(jiān)管仍是空白?！鄙虾s正投資咨詢有限公司副總裁何志聰介紹，根據(jù)海外成熟監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)比如法國(guó)，一公司持股另一公司超過(guò)10%，禁止后者取得前者股份；兩者已呈現(xiàn)互持并均超過(guò)10%的，須依協(xié)議或依法限期將各自持股比例均降至10%以下或一方轉(zhuǎn)讓全部所持股份。

   顯然，榮盛石化和恒逸石化交叉持股遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出上述比例，即使在國(guó)內(nèi)沒(méi)有相關(guān)立法的情況下，依然面臨過(guò)會(huì)難關(guān)。

   為此，榮盛石化過(guò)會(huì)之前，李水榮和邱建林再次調(diào)整浙江逸盛和大連逸盛的股權(quán)關(guān)系。2010年6月7日，榮盛石化召開(kāi)第三次臨時(shí)股東大會(huì)決議，同意公司將其持有的浙江逸盛19%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給恒逸石化。同日，榮盛石化將其持有的19%浙江逸盛的股權(quán)以每股1元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給恒逸石化，最終形成目前得以順利過(guò)會(huì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

   然而，被兩位民營(yíng)石化大佬玩弄于股掌之間的，不只是浙江逸盛和大連逸盛的股權(quán)，其下屬企業(yè)間的“非關(guān)聯(lián)”交易，讓其“上市煉金”的共贏計(jì)劃更加完善。

    互惠互利的“自己人”

   根據(jù)榮盛石化的招股書(shū)申報(bào)稿，與恒逸石化合資經(jīng)營(yíng)、合作建立原材料生產(chǎn)基地的經(jīng)營(yíng)模式，有利于同行業(yè)龍頭企業(yè)戰(zhàn)略合作協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。

    然而，雙方涉嫌交叉持股，帶來(lái)的益處顯然不止“戰(zhàn)略合作”。

   按照榮盛石化做業(yè)績(jī)的方式，要先從自己持股的浙江逸盛采購(gòu)原材料，做好了浙江逸盛的業(yè)績(jī)，就等于增厚了自己的投資收益，增厚了自己的業(yè)績(jī)。然后榮盛石化再利用一些關(guān)聯(lián)公司買(mǎi)自己的產(chǎn)品，把自身業(yè)績(jī)做好。

   據(jù)榮盛石化中報(bào)，今年上半年前五大客戶分別為江蘇三房巷(600370,股吧)集團(tuán)有限公司、上海恒逸聚酯纖維有限公司、桐昆集團(tuán)浙江恒通化纖有限公司、江蘇華西村股份有限公司、江陰市華宏化纖有限公司。

   招股書(shū)沒(méi)有披露榮盛石化與這些客戶有絲毫關(guān)聯(lián)關(guān)系。但工商資料顯示，上海恒逸聚酯纖維有限公司（恒逸聚酯纖維公司）的法人代表正是與榮盛石化實(shí)際控制人李水榮建立“戰(zhàn)略合作關(guān)系”的恒逸石化的實(shí)際控制人邱建林。另有公開(kāi)資料顯示，恒逸石化100%控股恒逸聚酯纖維公司。

   值得關(guān)注的是，邱建林控制的恒逸石化和榮盛石化產(chǎn)品類(lèi)似，那么恒逸聚酯纖維公司為什么不買(mǎi)自己的恒逸石化的產(chǎn)品，卻要買(mǎi)“競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”榮盛石化的呢？同時(shí)，由于浙江逸盛與大連逸盛為榮盛石化、恒逸石化貢獻(xiàn)了主要利潤(rùn)，因此兩公司的業(yè)績(jī)好壞與浙江逸盛、大連逸盛息息相關(guān)。

   《招股說(shuō)明書(shū)(申報(bào)稿)》中關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)顯示，自2007年至2010年上半年，榮盛石化向浙江逸盛采購(gòu)PTA的金額分別占當(dāng)期PTA總采購(gòu)金額（不含向子公司逸盛大化采購(gòu)）比例的99.50%、100.00%、99.03%、97.97%。其中，2009年向浙江逸盛采購(gòu)PTA的金額為220,983.47萬(wàn)元，而同期浙江逸盛的營(yíng)業(yè)收入為726,334.74萬(wàn)元。由此計(jì)算，賣(mài)給榮盛石化PTA的金額，占浙江逸盛當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的30.42%。

   由于浙江逸盛是榮盛石化控股30%的子公司，因此從自己持股的浙江逸盛采購(gòu)原材料，做好了浙江逸盛的業(yè)績(jī)，就等于增厚了自己的投資收益，也增厚了自己的業(yè)績(jī)。同時(shí)，榮盛石化從浙江逸盛采購(gòu)原料，對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、浙江逸盛的控股股東恒逸石化的業(yè)績(jī)也提供了大力支持。

   雙生上市的兄弟公司，在李水榮和邱建林構(gòu)建的“戰(zhàn)略伙伴”框架下，自產(chǎn)自銷(xiāo)、互造業(yè)績(jī)的質(zhì)疑，始終懸而未解。

    孿生兄弟的隱憂

   根據(jù)榮盛石化公開(kāi)數(shù)據(jù)，本次發(fā)行前公司總股本50000萬(wàn)股，本次擬發(fā)行5600萬(wàn)股，發(fā)行后總股本為55600萬(wàn)股，本次榮盛石化發(fā)行前，李水榮及其親屬合計(jì)持股比例為96.858%，本次發(fā)行后將降至87.102%。

   依據(jù)目前榮盛石化股價(jià)估算，發(fā)行后李水榮家族持股為48428.712萬(wàn)股，李水榮家族身價(jià)達(dá)到近300億元。

   同時(shí)，按照目前*ST光華36元左右股價(jià)估算，如果重組完成之后公司的市值達(dá)到200多億元；而作為實(shí)際控制人的邱建林將直接和間接持有上市公司約2.16億股，市值近100億元。

   然而，讓兩位石化大佬身價(jià)數(shù)十倍暴漲的孿生兄弟上市公司的未來(lái)增長(zhǎng)，以及涉嫌交叉持股的情況下，投資者利益如何保證卻仍是疑問(wèn)。

   “這幾年，行業(yè)效益好，企業(yè)就應(yīng)該抓緊上市，否則想上都不容易?！敝袊?guó)化纖協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)鄭俊林認(rèn)為，PTA是周期性行業(yè)，不同年份盈利水平相差很大。

   銀河期貨PTA研究員安建華預(yù)計(jì)，預(yù)計(jì)2012年P(guān)TA新增產(chǎn)能為860萬(wàn)噸、2013年和2014年新增產(chǎn)能總計(jì)約670萬(wàn)噸，2012年至2014年P(guān)TA行業(yè)將面臨嚴(yán)峻形勢(shì)。

   “未來(lái)PTA產(chǎn)能擴(kuò)張確實(shí)有點(diǎn)快，到2013年，總產(chǎn)能可能會(huì)超過(guò)總需求?！钡袊?guó)化纖協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)鄭俊林同時(shí)也表示，PTA最終走勢(shì)還要看需求增長(zhǎng)情況。

   顯然，榮盛石化和恒逸石化在PTA持續(xù)走強(qiáng)的高峰期內(nèi)完成了造富計(jì)劃。同時(shí)，值得關(guān)注的是，已經(jīng)上市的榮盛石化和即將借殼上市的恒逸石化，其實(shí)際控制人李水榮和邱建林以及其團(tuán)隊(duì)持有的限制流通股，都將在36個(gè)月以后解禁。

   36個(gè)月以后，剛好趕在業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)的低潮來(lái)臨之前，李水榮和邱建林以及其團(tuán)隊(duì)屆時(shí)可以實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)離場(chǎng)。

   然而，作為交叉持股可能出現(xiàn)的影響，通過(guò)自產(chǎn)自銷(xiāo)式的虛假業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，其背后的投資型交叉持股會(huì)使上市公司凈資產(chǎn)快速縮水，一旦大股東套現(xiàn)離場(chǎng)，凈資產(chǎn)縮水、股價(jià)下降的后果，將由投資者承擔(dān)。