如果一個人只有500萬元的財產(chǎn)，卻投了一份保額為1000萬元的財產(chǎn)保險，那么你會有怎樣的反應呢？或許第一反應是覺得可笑，白白多花保費，在笑完之后，可能更多的是疑問，他為什么會這樣做。

   “進行期貨套期保值操作對于相關企業(yè)來說就等于買保險。”這是業(yè)內常常說起的一句話。所以，2011年1月12日，當《第一財經(jīng)日報》記者看到中糧屯河（600737.SH）宣布將白糖期貨業(yè)務操作資金由6億元增加至12億元的公告時，第一反應是驚訝，并為這家公司的魄力所折服，因為它肯在套保上這么花錢。

   不過，在記者細看了公司的公告和近期的財報之后，更多的則是疑問——一家年產(chǎn)30多萬噸白糖的企業(yè)，需要12億元用作期貨操作嗎？白糖價格上漲能成為提高期貨操作資金上限的理由嗎？如果6億資金已經(jīng)足夠，那么增加的操作資金又是為了什么呢？

    套保需要12億元嗎？

   浙江一家銅消費企業(yè)銷售部負責人曾對記者說過：“套保交易一定要跟著企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動走，切忌隨意性。我們公司在要采購的時候，就買入，套保量和采購量基本匹配?！?/p>

    利用期貨進行套期保值，買入或者賣出的衍生品數(shù)量不應該超過企業(yè)實際生產(chǎn)和采購的數(shù)量。

   中糧屯河2009年年報中預測，2010年該公司產(chǎn)糖33萬噸，如果以7000元/噸的白糖價來計算，公司白糖的總價值在23億元左右。就算這些白糖需要全部保值，那么以目前期貨市場平均16%的保證金水平來計算，也僅僅需要3.68億元。如果以中糧屯河2009年白糖14.4億元以內的銷售收入來計算的話，該公司需要的套保資金僅有2億多元，這些數(shù)字與12億元的套保資金相去甚遠。

   上海一家券商分析師判斷：“企業(yè)的套保也要保證一定的安全邊際，目前有12個億的資金量，卻未必會全部用于期貨開倉?！绷硪患胰谭治鰩熞卜Q：“套保資金的增加也是企業(yè)出于自身經(jīng)營的安排?！?/p>

   只是在此之前，中糧屯河套保資金的配置似乎并沒有留出“安全邊際”——應對浮虧。2009年4月3日，公司第五屆董事會第二十三次會議決議，將食糖期貨業(yè)務保值資金由1億元人民幣調整為2億元人民幣。2010年1月6日，公司又審議通過了《關于公司食糖期貨業(yè)務操作資金增至4億元的議案》，決定將食糖期貨業(yè)務保值資金由2億元人民幣增加至4億元人民幣。也就是說，在整個2009年，該公司的期貨資金的規(guī)模大體還與以上推算的2億元相符，差不多剛剛夠用。

   如果說，中糧屯河是在2011年做出期貨操作資金增加至12億元的決議，2009年的數(shù)據(jù)不能提供質疑依據(jù)的話，那么在白糖100%保值的情況下，按照7000元/噸的糖價，16%的期貨保證金計算，12億元的資金可以保值白糖100萬噸，而公司產(chǎn)量的增長加上庫存量在2011年也很難達到這一數(shù)字。

    因糖價上漲增加套保資金

    說法成立嗎？

    其實，對于白糖期貨操作資金的增加，中糧屯河給出了一個相對明確的答案。

   “在目前國際、國內行情大幅上揚的情況下，為保障我公司食糖套保業(yè)務的正常實施，公司決定將原批準的6億元人民幣保值資金增加至12億元人民幣?！痹?月12日的公告中，中糧屯河如此表述。

   確實，2010年下半年，國內糖價從最低不足5000元/噸一路瘋漲到最高7500元/噸，糖價的上漲使得白糖期貨合約的價值也相應增加，在保證金比率不變的情況下，對于白糖套期保值企業(yè)來說，保證金投入也會增加。

   另外，期貨套期保值是為了保證企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營利潤，中糧屯河作為國內主要的白糖生產(chǎn)企業(yè)，其套期保值主要是通過賣出完成，糖價的上漲也會給其帶來一定的浮動虧損，從而對保證金的要求有所提高。

   但是，上述兩個理由，對于去年10月底才將期貨操作資金從4億元提高至6億元的中糧屯河而言應該不成立。

   中糧屯河2010年三季報顯示，其白糖期貨浮動虧損1.06億元。由于10月糖價大幅上漲，業(yè)內人士預計該公司在白糖期貨上的浮虧仍在擴大，因此10月28日公司公告將期貨操作資金從4億元擴大至6億元。10月底以來，白糖價格出現(xiàn)大幅波動，其間曾出現(xiàn)過大幅下跌，目前價位相對于公司10月公告時有400元/噸的上漲。

   如果還是以7000元/噸的糖價，16%的保證金比例計算，那么就算中糧屯河出現(xiàn)了2億元的浮虧，4億元的資金也足夠其對白糖進行套保。

   有業(yè)內人士指出，對于中糧屯河而言，其實有兩種選擇，可以選擇減少期貨套保頭寸，或者增加期貨操作的資金。在糖價對其有利的情況下，現(xiàn)貨的盈利應該能彌補期貨的虧損，為什么不選擇前者。畢竟期貨套保是為了保證生產(chǎn)經(jīng)營的正常利潤，而不是為了盈利。

    12億元到底保什么？

   對于中糧屯河積極進行套期保值的事件本身，市場人士還是給予了正面的評價。對于參與期貨套期保值的企業(yè)而言，浮動虧損是很正常的事情，只要保證正常的經(jīng)營利潤就行。

   但是，對于一家企業(yè)而言，其在期貨市場中的保值量不可能從年初到年尾都一成不變。隨著產(chǎn)品的銷售，其保值額度也應該相應降低。

   在正常情況下，中糧屯河30多萬噸白糖的產(chǎn)量，考慮到套保的“安全邊際”，6億元的資金量用于套期保值應該綽綽有余。但是為何該公司還要將套期保值的資金量擴大至12億元呢？

    這多出來的6億元在保什么？

   從該公司增加套期保值額度的演化過程來看，似乎都與糖價的上漲有關。而在糖價大幅上漲的時候，其保值額度總有一種“被增長”的味道。對此，市場人士有兩種看法，其一是糖價短期漲幅過大，從而導致其期貨保值頭寸浮動虧損快速增加；其二是，該公司的套保與經(jīng)營過程的銜接上有些瑕疵，使得期貨保值頭寸有些時候反而缺乏現(xiàn)貨的保護。

   因此，有市場人士猜測，中糧屯河將期貨操作資金從6億元增加至12億元，一方面是因為其在期貨市場中存在巨額的浮虧，以至于需要另外6個億元才能減緩這種浮虧帶來的壓力，另一方面這可能通過購買白糖用于交割，公司去年11月購買北海華勁糖業(yè)有限公司蔗糖1.5億元則是這種猜測的一個佐證。

   12億元驚人的套保資金額擺在這里，中糧屯河至今只能給出糖價上漲這一不能讓人信服的解釋，這種解釋越到后來越讓人迷惑。在12日當天公告之日，中糧屯河上漲7.32%，但之后一路下跌，6個交易日下跌23.5%。什么時候中糧屯河才能揭開12億元套保資金疑問？制圖/張逸俊