時下一部極盡夸張且不失黑色幽默的電影使“讓××飛”成為時下最流行用語。新年伊始，中糧屯河（600737.SH）也給投資者呈現(xiàn)了一部“讓套保飛”的大戲。

   作為滬深300指數(shù)成份股并有著農(nóng)業(yè)龍頭等耀眼概念的中糧屯河，其董事會批準可用于白糖期貨業(yè)務操作的資金量，由前年底的2億元轉眼膨脹至如今的12億元，這一增幅遠超過同期飛漲的糖價。同期，該公司的白糖產(chǎn)量和有關盈利數(shù)據(jù)則未見增長。

   在市場價格波動劇烈的今天，有著現(xiàn)代風險管理意識的中糧屯河，其常規(guī)的套期保值業(yè)務本無可厚非。但其異乎尋常地加碼套保力度的進程，不由令人聯(lián)想起“讓套保飛”一詞。

    套保資金與頭寸齊飛

    中糧屯河讓白糖期貨套保業(yè)務真正飛起來則是在2010年后。

   去年1月，中糧屯河董事會通過了“鑒于目前公司食糖期貨業(yè)務的開展情況，公司決定將食糖期貨業(yè)務保值資金由2億元人民幣增加至4億元人民幣”的決議。

   但僅9個月后，其董事會又通過了“在目前國際、國內(nèi)行情大幅上揚的情況下，為保障我公司食糖套保業(yè)務按照既定方案執(zhí)行，公司決定將原批準的4億元人民幣保值資金增加至6億元人民幣”的決議。

   一周多前（1月11日），中糧屯河董事會再次通過“在目前國際、國內(nèi)行情大幅上揚的情況下，為保障我公司食糖套保業(yè)務的正常實施，公司決定將原批準的6億元人民幣保值資金增加至12億元人民幣”的決議。

   不過，去年上半年董事會換屆時新當選的獨立董事，也是曾獲得《世界金融實驗室》2004年最具聲望的100位證券分析師第一名和現(xiàn)任銀河證券副總裁的齊亮，卻在最近兩次的增加保值資金的表決中，均以“該議案提供的數(shù)據(jù)資料不足以讓本人做出專業(yè)判斷”為由兩次選擇了棄權。

   而鄭州商品交易所（下稱“鄭商所”）每日收盤后公開的“套期保值持倉數(shù)量表”則顯示，中糧期貨席位上的白糖空頭保值頭寸，在2010年上半年一直維持于1萬手左右水平。10月底之前，該數(shù)據(jù)則由7月初的5000手左右一路削減至500多手。整個11月則幾乎全是空白期，但11月的最后一個交易日，中糧期貨席位上的白糖空頭套?？偭客蝗簧踔亮钊烁杏X“突?！钡孛驮鲋两?萬手，并維持至今。業(yè)內(nèi)則一般認為，中糧期貨席位的白糖空頭套?？偭繎懦梢陨蠚w屬中糧屯河所有。事實上，中糧期貨的白糖期貨日常成交稀少，幾乎表現(xiàn)為一純粹的白糖空頭套保席位。

   且業(yè)內(nèi)有猜測，中糧屯河除在中糧期貨擁有11月份一度斷檔的白糖空頭保值頭寸外，還可能以投機頭寸形式建立了一定量的空頭保值頭寸。

   中糧屯河的2010年半年報則顯示，截至6月底，其期貨浮動盈利仍有8366萬元。但2010年三季度報則顯示，截至9月底，其轉盈為虧的浮動虧損則已達1.06億元，也即其第三季度曾出現(xiàn)了近兩億元的浮動虧損增量。

   去年的白糖期貨行情則經(jīng)歷了一季度整理后二季度下跌，三季度重新走強。國慶后多頭強力拉升，11月上旬多空激戰(zhàn)于每噸7500元左右的歷史最高價位，續(xù)跌后又自11月底再次拉升。

   以鄭商所白糖期貨目前活躍合約（SR1109）為例，11月9日創(chuàng)下的天價每噸7521元，已較2008年底的2928元，上漲了150%多，且較國慶后開始強力拉升前的價位上漲了1500多元。因此經(jīng)歷了12月份的重新上漲，空頭套保頭寸已較上半年增加一倍的中糧屯河，還將增加大量浮動虧損。事實上，在11月初，業(yè)內(nèi)已有如無追加資金“屯河白糖期貨離強行平倉還有多遠”的議論。

   在2010年下半年物價上漲、糖價騰飛跡象明顯之際，中糧屯河仍堅持做空且在加碼，應與其年初對近兩年白糖的總體走勢判斷有關。其2009年年報顯示，該公司相信“2008/2009與2009/2010榨季國內(nèi)食糖連續(xù)兩年減產(chǎn)，市場供給緊張，價格快速反彈，在外盤大幅走高的同時影響之下，該年度價格可能出現(xiàn)高位震蕩局面。經(jīng)歷了連續(xù)兩個榨季減產(chǎn)之后，未來1~2年預計增產(chǎn)可能性較大，糖價有下行可能”。

    飛起來的感覺

   追尋著中糧屯河的公告，及其鄭商所有關交易持倉信息的披露，《第一財經(jīng)日報》記者試圖勾畫出中糧屯河“讓套保飛”的軌跡。

    原名新疆屯河的中糧屯河，曾是“德隆系”的三駕馬車之一。

   而據(jù)中糧屯河公司網(wǎng)站介紹，2005年6月，在中糧集團成功重組新疆屯河后，該公司進入快速、健康、持續(xù)的發(fā)展軌道。2008年，中糧屯河進入上證180、滬深300指數(shù)樣本股。且其發(fā)展模式入選了哈佛大學商學院案例庫。

   作為國內(nèi)最大甜菜糖生產(chǎn)企業(yè)，且其甜菜制品銷售收入已占近半壁江山的中糧屯河自稱，在新疆、山西擁有9家糖廠，具有年產(chǎn)糖50萬噸、顆粒粕16萬噸的生產(chǎn)能力，產(chǎn)品主要供應可口可樂、卡夫、日本三菱、蒙牛、伊利等知名客戶。

   不過，盡管中糧屯河在不斷提升甜菜規(guī)?；N植和機械化采收比例，但據(jù)其2009年年報披露，中糧屯河計劃的2010年白砂糖產(chǎn)量也“不超過33萬噸”，即其白糖產(chǎn)能已有很大比例的閑置。

   中糧屯河開始介入白糖期貨業(yè)務，則緣于2007年1月其五屆一次董事會審議通過的《關于公司開展食糖期貨業(yè)務議案》。在會后發(fā)布的董事會決議公告則顯示，中糧集團糖業(yè)部并入了該上市公司。而中糧集團不再從事食糖業(yè)務后，原中糧集團糖業(yè)部的期貨業(yè)務也隨之納入該上市公司。

   至今，中糧屯河的白糖期貨業(yè)務操作，仍獨立于中糧集團的日常風險監(jiān)控。對于該事實，本報記者已于日前向中糧集團有關運營風險管理部門負責人處得到證實。也就在上述董事會上，授權操作白糖期貨的金額不超過1億元。

   彼時，距離白糖期貨在鄭商所上市已有一年整。上市第一年，白糖期貨全年成交量已達0.59億手，如今其主力合約的日成交量超百萬手也習以為常，成為了國內(nèi)外均天生適合投機交易的“軟商品”品種。

   在白糖期貨市場培育一年后才慎重決定入市交易的中糧屯河，也很快在白糖期貨套期保值交易上找到感覺。

   據(jù)中糧屯河2007年年度報告披露，截至2007年底，其用于反映期貨持倉浮動盈利的“其他流動資產(chǎn)”賬戶上已有1697萬元的浮動盈利。而在用于反映期貨平倉盈利的“套期工具價值變動”項目上，2007年底亦有927萬元的盈利。即其第一年的期貨業(yè)務，在白糖價格全年呈現(xiàn)上下震蕩之時總盈利超過2600萬元。

   已找到飛起來感覺的中糧屯河，又再接再厲在糖價一路下跌的2008年表現(xiàn)出色。2008年底“其他流動資產(chǎn)”僅196萬元，但落袋為安的“套期工具價值變動”顯示“本期增加”了1995萬元。

   入市一年多的中糧屯河，也因此成為鄭商所甜菜制糖企業(yè)賣期保值的典型案例。據(jù)該交易所的宣傳材料介紹，依據(jù)對蔗區(qū)甘蔗實際生長狀況的掌握，中糧屯河對2008年初的冰凍天氣做出了甘蔗生長并不受實質(zhì)性影響，且市場仍將呈現(xiàn)供大于求的局面的準確判斷。該材料還同時透露，針對保值業(yè)務下設商情況委員會和風險控制部的中糧屯河，建立了套保交易與經(jīng)營風險點的有效對應、各部門之間的相互制衡、各環(huán)節(jié)之間的有機結合等制度。

   而糖價自2009年初走出低谷并開始新一輪上漲，但中糧屯河仍能在前三季度一直維持數(shù)千萬元的期貨浮動盈利，不能不令人驚奇。不過，其上半年亦已在“套期工具價值變動”上出現(xiàn)超過2000萬元的平倉虧損。2009年底，中糧屯河已出現(xiàn)8471萬元的期貨浮動虧損。

   在2009年4月，經(jīng)董事會授權，中糧屯河期貨業(yè)務操作資金由1億元增至2億元。同時，中糧屯河在中糧期貨席位上的保證金數(shù)量則由2009年年初的2917萬元增至當年6月的7810萬元，及當年12月的2億多元。

    中糧屯河的套保業(yè)務開始飛起來。

    讓套保繼續(xù)飛？

   盡管當前的糖價仍維持在歷史高位區(qū)運行，中糧屯河在白糖期貨業(yè)務上的虧損也已高達數(shù)億元，但其去年11月30日的公告“向北海華勁糖業(yè)有限公司購買蔗糖”也似乎在對外昭示，中糧屯河憑借中糧集團的財力支援，正準備以實物交割為底線而“抗到底”。

   業(yè)內(nèi)人士認為，由于中糧集團的強大背景，似乎“中航油事件”的結局不會出現(xiàn)在中糧屯河身上。

   其實，流行的動態(tài)優(yōu)化保值理論認為，在行情走勢不利于期貨頭寸時，可以減輕期貨套保持倉，而不是簡單化地繼續(xù)持有，且絕不應該加倉持有以賭行情的最后反轉。

   國內(nèi)歷史上的教訓則有十年前的株冶事件，當時株冶期貨業(yè)務負責人為挽回期貨損失而進一步擴大境外鋅期貨空頭，導致超量“套保”后出現(xiàn)大量投機性頭寸，甚至當事人建立的這些超額頭寸還對上級進行了隱瞞。

   雖然中糧集團的有關風險控制人員曾對本報記者表示他相信中糧的風險控制水平，但中糧屯河甚至在一些業(yè)內(nèi)人士看來已然超量的套保又還能飛多久？

    難道一定要等到中航油陳久霖的那句話，再給我五個億，我就能扳回來。

    Related相關

    衍生品市場兩大失手案例

    ◆中航油事件

   2003年以后，在新加坡上市的中國航油(新加坡)股份有限公司，在對油價走勢判斷錯誤的情況下，在市場上賣出大量看漲期權，累計數(shù)量達到5200萬桶。2004年10月份，國際油價大幅飆升，但中航油并沒有采取斷臂措施避免更大損失，而是不斷展期，導致虧損急劇擴大，最終虧損5.5億美元。

    ◆“國儲銅事件”

   2005年10月，國家物資儲備調(diào)節(jié)中心（下稱“國儲”）曾經(jīng)的“明星交易員”劉其兵，因違規(guī)做空倫敦金屬交易所（LME）期銅，致使國家發(fā)改委下屬的國儲截至2007年4月30日越權頭寸基本清理完畢時損失折合人民幣9.2億元。（本報綜合報道）